Yedinci ila dokuzuncu aşamalar: listeleme, kilitleme süreleri ve piyasa yapıcılık
Listeleme sözleşmeleri
Merkezi borsalar tokenleri, borsanın hazırladığı sözleşmelerle listeler. Bu sözleşmelerin temel şartları nadiren müzakereye açıktır ve ihraççıya, hukuk ekibinin düzenleyici taahhüt olarak okuması gereken yükümlülükler yükler. Standart şartlar, ihraççının tokenin belirli ülkelerde menkul kıymet olmadığını garanti etmesini ve bu yönde bir hukuki görüş sunmasını gerektirir. Ayrıca token dağılımının ve hak kazanım takviminin açıklanmasını, önemli olayların bildirilmesini, piyasa manipülasyonundan kaçınılmasını ve borsa lehine bir tazminat taahhüdünü şart koşar. Listeleme ücretleri, piyasa yapıcılık depozitoları ve “pazarlama taahhütleri” token veya stablecoin ile ödenir. İhraççının defterlerinde gider ya da hizmet karşılığı olarak muhasebeleştirilmeleri gerekir. Yabancı bir borsaya birkaç yüz bin dolar değerinde token tutarında listeleme ücreti ödeyen bir vakıf, denetim makamının vakıf amacı karşısında gerekçelendirmesini isteyebileceği bir ödeme yapmaktadır. Zug vergi idaresi bu ödemeyi ancak belgelendirilmişse gider olarak kabul eder.
Kilitleme süreleri ve hak kazanım
Kilitleme sürelerinin iki amacı vardır. Ekibi ve erken yatırımcıları zaman içinde projeye bağlarlar ve piyasaya dolaşımdaki miktarın kontrol altında olduğu sinyalini verirler. Aynı zamanda I. Bölüm’deki vergi ve menkul kıymet sorularının yeniden gündeme geldiği noktadır. Çünkü kilitlemenin kalkması, İsviçreli bir çalışan için hak kazanım olayı, Singapurlu bir çalışan için ise bir gelir elde etme anıdır. Bu nedenle kilitleme şartları token planında, SAFT’larda ve varantlarda tutarlı biçimde belirlenmelidir. I. Bölüm’deki vergi planlaması da serbest bırakma takvimi etrafında kurulmalıdır. Akıllı sözleşmeyle uygulanan bir kilitleme, yalnızca sözleşmeyle uygulanan bir kilitlemeden daha güçlü bir delildir. Zira her iki düzenleyici ve her iki vergi idaresi bunu zincir üzerinde doğrulayabilir.
Piyasa yapıcılık ve piyasa istismarı
İhraççılar, listelemeden sonra borsalarda likidite sağlamak için piyasa yapıcılarla anlaşır. Bu sözleşmeler iki biçimde yapılır: Ya piyasa yapıcıya sabit fiyatlı bir alım opsiyonuyla birlikte token ödünç verilir ya da piyasa yapıcı, ihraççının tokenlerini ihraççı hesabına işlem yapmak üzere ücret karşılığı görevlendirilir. Her iki biçim de piyasa istismarı sınırına yakındır. İsviçre’nin Finansal Piyasa Altyapısı Kanunu, bir İsviçre işlem platformunda işleme kabul edilmiş menkul kıymetlerde piyasa manipülasyonunu yasaklar. Ceza hükümleri de aynı şekilde menkul kıymetlere uygulanır. Menkul kıymet niteliği taşımayan ve yalnızca yabancı platformlarda işlem gören bir token, kanuni yasağın dışında kalır. Ceza Kanunu’nun dolandırıcılık hükmü ve genel haksız fiil hukuku ise uygulanabilir olmaya devam eder.1 Singapur’un Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Kanunu (Securities and Futures Act, SFA), sermaye piyasası ürünlerinde hayali işlemleri ve piyasa düzenini bozmayı yasaklar. Singapur Para Otoritesi (MAS) de lisans sahiplerinin dijital ödeme tokeni piyasalarını manipüle etmesini lisans koşullarının ve uygunluk ve yeterlilik şartının ihlali sayacağını açıklamıştır.2
Yapılandırmadaki çözüm, piyasa yapıcıyı belirlenmiş makaslar içinde çift yönlü kotasyon vermekle sınırlayan bir piyasa yapıcılık sözleşmesidir. Bu sözleşme hayali işlemleri, yanıltıcı emirleri (spoofing) ve ihraççıyla koordineli işlem yapmayı yasaklar. Envanterin ve işlemlerin ihraççının uyum birimine raporlanmasını öngörür ve opsiyon fiyatını doğrulanabilir bir referans ölçüte göre önceden belirler. Ödünç ve opsiyon yapısı daha tehlikeli olanıdır. Çünkü piyasa yapıcıya, opsiyonu kullanmadan önce fiyatı düşürme yönünde bir teşvik verir. N. Kısım’daki yaptırım vakalarının birçoğu tam da bu teşvikle ilgilidir.
Uygulama notu
İhraççının yönetim kurulu, bir piyasa yapıcılık sözleşmesini imzalamadan önce dört soruyu yazılı olarak cevaplayabilmelidir. Piyasa yapıcı hangi tokenleri, hangi tahsisattan alıyor ve bunlar borsalara açıklanan dolaşımdaki arza dahil mi? Piyasa yapıcı bu tokenlerle kotasyon vermenin ötesinde ne yapabilir? Opsiyon fiyatı nasıl ve ne zaman belirleniyor, referans ölçütü kim doğruluyor? İhraççı hangi raporları alıyor ve bunları kim okuyor? Bu soruları cevaplayamayan bir yönetim kurulu, kendi tokeninin manipülasyonuna zemin hazırladığı suçlamasıyla karşı karşıya kalır.
Notlar
- Financial Market Infrastructure Act of 19 June 2015 (FinMIA; FinfraG), SR 958.1, md. 143 (piyasa manipülasyonu: bir İsviçre işlem platformunda veya DLT alım satım platformunda işleme kabul edilmiş menkul kıymetler için idari yasak) ve md. 155 (cezai piyasa manipülasyonu); Swiss Criminal Code (SCC; StGB), SR 311.0, md. 146 (dolandırıcılık). E. Kısım, X. Bölüm ve H. Kısım, I. Bölüm. ↩
- Securities and Futures Act 2001, s. 197 ila 201 (hayali işlem, piyasa düzenini bozma, sermaye piyasası ürünlerinin manipülasyonu); MAS, “Response to Public Consultation on Proposed Measures on Market Integrity in Digital Payment Token Services”, 2 Temmuz 2023 (lisans sahiplerinin haksız alım satım uygulamalarına karşı politikalar oluşturması). K. Kısım, III. Bölüm ve N. Kısım, I. Bölüm. ↩
Yalnızca genel bilgi amaçlıdır. Bu makale hukuki veya vergisel danışmanlık niteliği taşımaz, somut bir olaya ilişkin danışmanlığın yerini tutmaz ve avukat-müvekkil ilişkisi kurmaz. Makale, Ekim 2026 itibarıyla hukuki durumu yansıtır.